Was sind Sekundärmärkte in der Tokenisierung und warum sind sie wichtig?

Ein Sekundärmarkt ist der Ort, an dem Investoren tokenisierte Wertpapiere nach der Erstemission kaufen und verkaufen. In der traditionellen Finanzwelt sind Sekundärmärkte die Börsen, Rentenmärkte und OTC-Plattformen, auf denen Vermögenswerte zwischen Investoren den Besitzer wechseln, statt direkt vom Emittenten zum Käufer zu fließen. In der tokenisierten Finanzierung erfüllen Sekundärmärkte dieselbe Funktion, doch Infrastruktur, Regulierung und Entwicklungsstand sehen deutlich anders aus.

Sekundärmärkte sind wichtig, weil tokenisierte Wertpapiere ohne sie faktisch gebundene Vermögenswerte bleiben. Ein Investor, der im Rahmen einer Erstemission eine tokenisierte Anleihe, eine anteilige Immobilienposition oder einen Nachrangdarlehens-Token erwirbt, hat ohne funktionierenden Sekundärmarkt keine standardisierte Möglichkeit, diese Position vor Fälligkeit zu veräußern. Die Möglichkeit, einen Token nach der Emission zu handeln oder zumindest zu übertragen, unterscheidet ein tatsächlich liquides digitales Wertpapier von der digitalisierten Fassung genau jenes illiquiden Instruments, das es ersetzen sollte.

Diese Unterscheidung ist wichtig. Tokenisierung wird häufig als Technologie beschrieben, die Liquidität in Private Markets "freisetzt". Diese Darstellung trifft teilweise zu, führt aber auch in die Irre. Tokenisierung schafft die technischen Voraussetzungen für Liquidität: Bruchteilseigentum an Vermögenswerten, programmierbare Übertragungslogik und blockchainbasierte Buchführung. Liquidität selbst erfordert dagegen aktive Käufer und Verkäufer, regulierte Handelsplätze und ausreichende Markttiefe. Stand 2026 wird diese Infrastruktur in Europa aufgebaut, ist aber noch nicht ausgereift.

Sekundärmarkt und Primäremission im Vergleich

In einem Primärmarkt verkauft der Emittent ein neu geschaffenes Wertpapier direkt an Investoren. Das ist die Erstemission, ob als Security Token Offering (STO), als Crowdfunding-Kampagne unter der europäischen Crowdfunding-Verordnung (ECSPR) oder als Vermögensanlage über eine White-Label-Plattform strukturiert. Das Kapital fließt von den Investoren zum Emittenten, und die Investoren erhalten Token, die ihren Anspruch verbriefen.

Ein Sekundärmarkt beginnt nach Abschluss der Erstemission. Hier verkauft der ursprüngliche Investor seinen Token an einen anderen Investor. Der Emittent ist keine direkte Partei der Transaktion mehr. Das Kapital fließt zwischen Investoren, und der Token wechselt mit allen Rechten und Pflichten, die er repräsentiert, von einer Wallet in die andere.

Diese Unterscheidung hat regulatorische Folgen. Die Erstemission unterliegt dem Prospektrecht, in der EU der Prospektverordnung, in Deutschland dem VermAnlG, im Crowdfunding dem ECSPR-Rahmen. Der Sekundärhandel fällt dagegen unter die Handelsplatzregulierung, in der EU vor allem MiFID II, die regelt, wie und wo Finanzinstrumente nach der Emission gehandelt werden dürfen. Dass ein Wertpapier auf einer Blockchain emittiert wurde, befreit es nicht von diesen Anforderungen.

Für Plattformen wie ONINO, die den gesamten Lebenszyklus digitaler Wertpapiere von der Emission über das Investorenmanagement bis zum laufenden Reporting abbilden, ist die Sekundärmarktebene die nächste Ausbaustufe der Infrastruktur. Ein Wertpapier so zu emittieren, dass es von Tag eins an sekundärmarktfähig ist, setzt durchdachtes Instrumentendesign, eingebettete Compliance-Logik und Interoperabilität mit lizenzierten Handelsplätzen voraus.

Was Liquidität an Finanzmärkten bedeutet

Liquidität beschreibt, wie leicht ein Vermögenswert in Bargeld umgewandelt werden kann, ohne seinen Preis wesentlich zu bewegen. Ein hochliquider Vermögenswert lässt sich schnell und in Größe kaufen oder verkaufen, mit minimalem Einfluss auf den Marktwert. Ein illiquider Vermögenswert lässt sich nur veräußern, indem man einen Abschlag akzeptiert oder wartet, bis eine bereitwillige Gegenpartei auftritt.

Wie liquide ein Markt ist, hängt von vier Faktoren ab: der Zahl aktiver Käufer und Verkäufer, der Transparenz von Preis- und Eigentumsinformationen, der Handelsinfrastruktur, die Orders zusammenführt, und den Abwicklungssystemen, die Transaktionen final machen. Öffentliche Aktienmärkte stehen am einen Ende dieses Spektrums: standardisierte Handelssysteme, kontinuierlicher Orderfluss und große Teilnehmerkreise lassen Anteile permanent zu Preisen wechseln, die den aktuellen Informationsstand abbilden. Die meisten Private-Market-Instrumente stehen am anderen Ende, wo jede dieser vier Bedingungen schwach ausgeprägt oder gar nicht vorhanden ist.

Vor diesem Hintergrund sollten tokenisierte Sekundärmärkte beurteilt werden. Die nützliche Frage ist nicht, ob ein Token zwischen Wallets bewegt werden kann, sondern ob diese vier Bedingungen in ausreichender Tiefe vorliegen, damit echte Liquidität entsteht.

Das Liquiditätsproblem in Private Markets

Das Versprechen von Sekundärmärkten in der Tokenisierung versteht man am besten vor dem Hintergrund traditioneller Private Markets, in denen Liquidität historisch knapp oder nicht vorhanden war.

Nehmen Sie ein typisches Private-Market-Instrument: ein Nachrangdarlehen zur Finanzierung einer Immobilienentwicklung, ein Genussrecht an einem Erneuerbare-Energien-Projekt oder eine Beteiligung an einem nicht börsennotierten Unternehmen. In ihrer traditionellen Form sind das bilaterale Verträge zwischen dem Emittenten und jedem einzelnen Investor. Es gibt keine Börsenzulassung, kein Orderbuch und keinen standardisierten Mechanismus, die Position an einen Dritten zu übertragen. Der Investor ist in der Regel für die gesamte Laufzeit gebunden, die von zwei bis zu zehn Jahren oder mehr reichen kann.

Diese Illiquidität ist nicht bloß unpraktisch. Sie wirkt auf Preisbildung, Risikoverteilung und die Attraktivität von Private-Market-Instrumenten insgesamt. Investoren verlangen eine Liquiditätsprämie, also höhere Renditen, als Ausgleich dafür, dass sie nicht aussteigen können. Emittenten tragen im Ergebnis höhere Kapitalkosten. Und die Anlageklasse bleibt für viele institutionelle und private Investoren unzugänglich, die lange Lock-up-Perioden nicht akzeptieren können.

Tokenisierung löst einen Teil dieses Problems, indem sie das Instrument technisch übertragbar macht. Wird ein Nachrangdarlehen als Token auf einer Blockchain dargestellt, lässt sich der Eigentumsnachweis in Echtzeit aktualisieren, Übertragungsbeschränkungen lassen sich über Smart Contracts programmatisch durchsetzen, und der Token kann grundsätzlich jedem berechtigten Käufer im selben Netzwerk zum Verkauf angeboten werden. Das ist ein spürbarer Infrastrukturfortschritt gegenüber papier- oder registerbasierten Systemen. Branchen wie Immobilien, Private Equity und ESG-nahe Projekte profitieren von dieser Verschiebung am stärksten.

Die Lücke zwischen technischer Übertragbarkeit und tatsächlicher Liquidität bleibt jedoch groß. Ein Token, der übertragen werden kann, ist nicht dasselbe wie ein Token, der an einem beliebigen Tag einen Käufer zu einem fairen Preis findet. Dafür braucht es Marktinfrastruktur, und diese Infrastruktur entsteht gerade erst.

Der regulatorische Rahmen der EU für den tokenisierten Sekundärhandel

Die EU hat einen mehrschichtigen Rechtsrahmen entwickelt, der regelt, wie tokenisierte Wertpapiere auf Sekundärmärkten gehandelt werden dürfen. Wer in Europa tokenisierte Kapitalmärkte aufbaut oder an ihnen teilnimmt, muss diese Schichten kennen.

MiFID II bleibt die Ankerregulierung. Tokenisierte Wertpapiere, die als Finanzinstrumente qualifizieren, darunter tokenisierte Anleihen, Eigenkapital-Token und bestimmte Schuldtitel, unterliegen unter MiFID II denselben Handelsregeln wie ihre traditionellen Gegenstücke. Die Änderung von MiFID II aus dem Jahr 2022 hat ausdrücklich bestätigt, dass Finanzinstrumente, die mittels Distributed-Ledger-Technologie emittiert werden, in den Anwendungsbereich fallen. Wer einen Handelsplatz betreibt, an dem tokenisierte Wertpapiere zusammengeführt werden, benötigt damit dieselben Lizenzen wie der Betreiber eines traditionellen Handelsplatzes.

MiFID II unterscheidet drei Arten multilateraler Handelsplätze, die für tokenisierte Sekundärmärkte relevant sind: regulierte Märkte (RMs), multilaterale Handelssysteme (MTFs) und organisierte Handelssysteme (OTFs). Für die meisten tokenisierten Wertpapiere sind MTFs derzeit die relevanteste Kategorie. Sie bieten ein reguliertes Umfeld für die Zusammenführung von Kauf- und Verkaufsorders, ohne die vollständige Infrastruktur einer nationalen Börse zu verlangen.

Das DLT-Pilotregime (Verordnung (EU) 2022/858), in Kraft seit März 2023, hat einen Sandbox-Rahmen eingeführt, der speziell auf tokenisierte Wertpapiere zugeschnitten ist. Es erlaubt zugelassenen Marktteilnehmern, darunter Wertpapierfirmen, Marktbetreiber und Zentralverwahrer (CSDs), DLT-basierte Marktinfrastrukturen mit gezielten Ausnahmen von bestimmten Vorgaben aus MiFID II und der CSDR (Zentralverwahrerverordnung) zu betreiben. Das Regime schafft drei neue Einheitentypen: DLT-multilaterale Handelssysteme (DLT-MTFs), DLT-Abwicklungssysteme (DLT-SSs) und DLT-Handels- und Abwicklungssysteme (DLT-TSSs), die beide Funktionen verbinden.

Das DLT-Pilotregime ist ausdrücklich darauf angelegt, Evidenz für einen dauerhaften Rechtsrahmen zu erzeugen. Es setzt Volumenschwellen: Der aggregierte Marktwert der DLT-Finanzinstrumente, die zum Handel zugelassen oder auf einer DLT-Marktinfrastruktur erfasst sind, darf im Zeitpunkt der Zulassung 6 Milliarden Euro nicht überschreiten, und sobald dieser aggregierte Wert 9 Milliarden Euro erreicht, muss der Betreiber seine Übergangsstrategie aktivieren und die Instrumente in traditionelle Marktinfrastruktur überführen. Das Regime verlangt außerdem regelmäßiges Reporting an die ESMA über die Betriebserfahrung. Es ist befristet und wird überprüft, stellt aber den unmittelbarsten Versuch der EU dar, den regulierten Sekundärhandel tokenisierter Wertpapiere zu ermöglichen.

MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation) wird häufig in einem Atemzug mit MiFID II genannt, dient aber einem anderen Zweck. MiCA reguliert Krypto-Assets, die nicht als Finanzinstrumente qualifizieren: Stablecoins, Utility Token und andere digitale Vermögenswerte. Tokenisierte Wertpapiere, die der Definition eines Finanzinstruments unter MiFID II entsprechen, sind vom Anwendungsbereich der MiCA ausdrücklich ausgenommen. Der Token ist lediglich die technische Hülle. Die regulatorische Behandlung folgt der Substanz des zugrunde liegenden Instruments, nicht seinem Format.

Die ECSPR (Verordnung (EU) 2020/1503) regelt grenzüberschreitendes Crowdfunding, schafft aber keinen Rahmen für Sekundärmärkte. Unter der ECSPR emittierte Instrumente, darunter Darlehen und übertragbare Wertpapiere, können für den Sekundärhandel infrage kommen, doch das hängt von der Klassifizierung des Instruments und der Verfügbarkeit eines lizenzierten Handelsplatzes ab. Einige ECSPR-Plattformen erproben Bulletin-Board-Funktionen für Sekundärübertragungen, allerdings in begrenztem Umfang.

Wie der tokenisierte Sekundärhandel in der Praxis abläuft

In einem funktionierenden tokenisierten Sekundärmarkt verbindet der Handelsprozess blockchainbasierte Abwicklung mit klassischen Compliance-Mechanismen.

Ein Verkäufer stellt seinen Token auf einem lizenzierten Handelsplatz zum Verkauf, typischerweise einem DLT-MTF oder einer Plattform, die unter einer MiFID-II-Wertpapierfirmenlizenz operiert. Der Handelsplatz führt die Verkaufsorder mit einer Kauforder eines anderen berechtigten Investors zusammen. Bevor der Trade ausgeführt wird, prüft der im Token eingebettete Smart Contract, ob der Käufer die erforderlichen Eignungskriterien erfüllt: KYC/AML-Verifizierung, Anlegerklassifizierung (Privatkunde, professioneller Kunde oder geeignete Gegenpartei nach MiFID II), Jurisdiktionsbeschränkungen und Haltefristen aus den ursprünglichen Emissionsbedingungen.

Sind alle Bedingungen erfüllt, wird der Trade on-chain abgewickelt. Der Token wandert von der Wallet des Verkäufers in die des Käufers, und die Zahlung erfolgt entweder in Fiat-Währung über eine klassische Zahlungsschiene, in einem Stablecoin oder in tokenisiertem Bargeld, sofern der Handelsplatz das unterstützt. Die Abwicklung kann nahezu in Echtzeit erfolgen (T+0), verglichen mit dem Standard von T+2 an traditionellen europäischen Wertpapiermärkten. Die schnellere Abwicklung senkt das Gegenparteirisiko und macht komplexe Clearing-Prozesse entbehrlich.

Die Compliance-Ebene ist entscheidend. Anders als im Krypto-Handel, wo Token frei zwischen Wallets wandern, tragen tokenisierte Wertpapiere eingebettete Übertragungsbeschränkungen. Der Standard ERC-3643 (auch als T-REX bekannt), der bei europäischen digitalen Wertpapieren verbreitet ist, setzt identitätsbasierte Compliance auf Protokollebene durch. Nur Wallets, die über ein On-Chain-Identitätssystem verifiziert und freigeschaltet wurden, können den Token empfangen. Die Compliance folgt damit dem Token selbst und nicht der Plattform, ein struktureller Vorteil gegenüber Altsystemen, in denen Compliance an jedem Handelsplatz einzeln durchgesetzt wird.

Was Investoren von einem funktionierenden Sekundärmarkt haben

Für Investoren in Private-Market-Instrumenten verändert ein funktionierender Sekundärmarkt das Risiko- und Renditeprofil der Position selbst. Vier Vorteile fallen am stärksten ins Gewicht.

Der erste ist optionale Liquidität. Statt ein Nachrangdarlehen oder ein Genussrecht bis zur Fälligkeit zu halten, erhält ein Investor die Möglichkeit, früher auszusteigen und an einen anderen berechtigten Käufer zu verkaufen. Diese Optionalität senkt die Liquiditätsprämie, die Investoren bei der Emission verlangen, und damit die Kapitalkosten des Emittenten.

Der zweite ist Preisfindung. Wenn Positionen tatsächlich gehandelt werden, zeigen beobachtete Preise, wie der Markt einen Vermögenswert zwischen Emission und Fälligkeit bewertet, statt die Bewertung periodischen NAV-Schätzungen oder bilateralen Verhandlungen zu überlassen. Selbst dünner Handel liefert einen Referenzpunkt, den es vorher nicht gab.

Der dritte ist Portfolioflexibilität. Die Möglichkeit, einen Teil einer Position zu verkaufen, erlaubt Investoren, umzuschichten, Konzentrationen zu steuern oder Kapital für neue Allokationen freizusetzen, ohne die vollständige Realisierung des zugrunde liegenden Vermögenswerts abzuwarten.

Der vierte ist Transparenz. Ein strukturiertes, regelkonformes Handelsumfeld erfasst Eigentum und Transaktionen einheitlich und verbessert die Sicht darauf, wer was zu welchem Preis hält, verglichen mit den intransparenten bilateralen Übertragungen traditioneller Private Markets.

Diese Vorteile sind möglich, aber nicht garantiert. Sie hängen von Markttiefe, Verfügbarkeit der Handelsplätze und den oben beschriebenen regulatorischen Bedingungen ab. Deshalb folgt der Investorenfall für tokenisierte Sekundärmärkte der Reife der Infrastruktur selbst.

Was noch fehlt

Trotz des vorhandenen Rechtsrahmens und der technologischen Grundlagen verhindern mehrere strukturelle Lücken, dass tokenisierte Sekundärmärkte institutionelle Größenordnungen erreichen.

Die Liquiditätstiefe bleibt dünn. Die meisten tokenisierten Wertpapiere werden an einer kleinen Zahl von Handelsplätzen mit begrenzten Orderbüchern gehandelt. Ohne ausreichend Käufer und Verkäufer ist die Preisfindung unzuverlässig, die Bid-Ask-Spreads sind weit, und die praktische Möglichkeit, eine Position zu einem fairen Preis zu verlassen, bleibt eingeschränkt. Das ist ein Henne-Ei-Problem: Institutionelle Investoren zögern bei der Allokation in tokenisierte Instrumente, weil die Sekundärliquidität dünn ist, und die Sekundärliquidität bleibt dünn, weil die institutionelle Beteiligung begrenzt ist.

Die Interoperabilität zwischen Handelsplätzen fehlt. Tokenisierte Wertpapiere, die auf einer Blockchain oder Plattform emittiert wurden, sind nicht automatisch auf einer anderen handelbar. Ein auf Ethereum emittierter Token ist auf einem Polygon-basierten Handelsplatz möglicherweise nicht sichtbar oder übertragbar, und umgekehrt. Plattformübergreifende Standards, darunter das Identitätsframework ERC-3643, verbessern sich, doch vollständige Interoperabilität über Chains, Handelsplätze und Jurisdiktionen hinweg ist nicht erreicht.

Die Verwahrinfrastruktur reift noch. Institutionelle Investoren benötigen regulierte Verwahrstellen, die digitale Wertpapiere mit denselben rechtlichen Schutzmechanismen halten können wie traditionelle Vermögenswerte. Zwar bieten inzwischen mehrere EU-regulierte Verwahrer die Verwahrung digitaler Vermögenswerte an, doch die Anbieterlandschaft ist fragmentiert, und die Rechtsrahmen für die Verwahrung DLT-emittierter Wertpapiere unterscheiden sich je nach Jurisdiktion.

Die Mechanismen der Preisfindung sind unterentwickelt. Traditionelle Sekundärmärkte stützen sich auf kontinuierliches Order-Matching, Market Maker und Referenzpreise, um einen fairen Wert zu bilden. Den meisten tokenisierten Sekundärmärkten fehlen dedizierte Market Maker, und die in Fondsstrukturen verbreitete NAV-basierte Preisfindung lässt sich nicht direkt auf einen frei handelbaren Token übertragen. Transparente, belastbare Preise für tokenisierte Private-Market-Instrumente zu etablieren, bleibt eine offene Aufgabe.

Das DLT-Pilotregime befindet sich noch in der Frühphase. Der Rahmen ist zwar in Kraft, doch die Zahl operativer DLT-Marktinfrastrukturen bleibt klein. Die Überprüfung des Regimes durch die ESMA, die darüber informieren soll, ob dauerhafte Gesetzgebung folgt, wird entscheidend dafür sein, ob aus der heutigen Sandbox ein belastbares regulatorisches Fundament für den tokenisierten Handel wird.

Keine dieser Lücken ist dauerhaft. Sie spiegeln den natürlichen Zustand einer Marktinfrastruktur, die parallel zu ihrem Rechtsrahmen entsteht. Die Richtung ist klar: Die EU schafft aktiv die Bedingungen, unter denen tokenisierte Sekundärmärkte funktionieren können. Die Frage ist nicht, ob es Sekundärmärkte für tokenisierte Wertpapiere geben wird, sondern wie schnell sie die Tiefe und Verlässlichkeit erreichen, die institutionelle Teilnehmer verlangen.

ONINOs Infrastruktur bringt Compliance von Anfang an mit und übernimmt Investoren-Onboarding und Reporting vom ersten Tag an, damit Sie sich auf die Strukturierung Ihres Angebots und den Aufbau Ihrer Investorenbasis konzentrieren können. Plattformen gehen in unter 24 Stunden live, ohne internen technischen Aufbau.

Weiterführend: wie ein STO strukturiert wird und in der EU rechtssicher startet, vom Instrumentendesign bis zum Investoren-Onboarding.

FAQ

Was ist ein Sekundärmarkt in der Tokenisierung?

Ein Sekundärmarkt ist der Ort, an dem Investoren tokenisierte Wertpapiere nach der Erstemission handeln. Statt beim Emittenten zu kaufen (Primärmarkt), kaufen und verkaufen Investoren untereinander. Der Token wechselt mit allen Rechten, die er repräsentiert, zwischen Wallets, wobei Smart Contracts im Token selbst die Compliance durchsetzen.

Können tokenisierte Wertpapiere frei gehandelt werden?

Nicht frei im Sinne unregulierten Krypto-Handels. Tokenisierte Wertpapiere, die als Finanzinstrumente unter MiFID II qualifizieren, unterliegen denselben Handelsregeln wie traditionelle Wertpapiere. Sie dürfen nur an lizenzierten Handelsplätzen wie MTFs gehandelt werden, und der Smart Contract des Tokens prüft vor jeder Übertragung die Eignungskriterien, darunter KYC/AML, Anlegerklassifizierung und Jurisdiktionsbeschränkungen.

Was ist das DLT-Pilotregime?

Das DLT-Pilotregime (Verordnung (EU) 2022/858) ist ein EU-Sandbox-Rahmen, der zugelassenen Marktteilnehmern erlaubt, DLT-basierte Handels- und Abwicklungssysteme mit gezielten Ausnahmen von MiFID II und der CSDR zu betreiben. Es soll belastbare Praxiserfahrung darüber erzeugen, wie tokenisierte Wertpapiere unter regulierten Bedingungen auf Sekundärmärkten gehandelt werden können. Das Regime ist befristet und wird von der ESMA überprüft.

Warum sind Sekundärmärkte für tokenisierte Wertpapiere noch illiquide?

Liquidität setzt aktive Käufer und Verkäufer, regulierte Handelsplätze, Market Maker und ausreichende Markttiefe voraus. Die technische Infrastruktur für den tokenisierten Handel existiert, doch die Beteiligung bleibt begrenzt: Institutionelle Investoren agieren vorsichtig, die Interoperabilität zwischen Plattformen ist unvollständig, und das regulatorische Sandbox-Regime befindet sich in der Frühphase. Mit der Reife des DLT-Pilotregimes und mehr operativen Handelsplätzen dürfte sich die Liquidität entwickeln.