Der Sekundärhandel unter der EU-Schwarmfinanzierungsverordnung (ECSPR) steht und fällt mit einer einzigen Vorschrift, und diese Vorschrift erlaubt genau eine Einrichtung. Eine regulierte Crowdfunding-Plattform darf ein Schwarzes Brett betreiben, also eine Anzeigefläche, auf der Kunden ihr Interesse am Kauf und Verkauf von Krediten, übertragbaren Wertpapieren oder für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassenen Instrumenten bekunden, die ursprünglich auf dieser Plattform angeboten wurden. Alles, was wie ein Marktplatz funktioniert, ist ausgeschlossen: Das Brett darf Kauf- und Verkaufsinteressen nicht so zusammenführen, dass daraus ein Vertrag entsteht. Diese beiden Sätze sind die gesamte Grenze, und alles, was ein Plattformbetreiber bauen darf, liegt auf einer Seite von ihr.

Dieser Beitrag behandelt ausschließlich die Sekundärseite. Welche Instrumente eine Crowdfunding-Plattform überhaupt anbieten kann und was Tokenisierung bei der Emission verändert, ist ein eigenes Thema mit eigener Analyse. Hier setzen wir voraus, dass das Angebot bereits gelaufen ist, und fragen, was Anleger und Plattform danach dürfen. Der Beitrag arbeitet die Grenze anschließend der Reihe nach ab: was die Verordnung erlaubt, wo die Ausführungsgrenze der MiFID II verläuft, also des europäischen Regelwerks für Wertpapiermärkte, was die Grenze für den Sekundärmarkt in der Praxis bedeutet, wie tokenisierte Instrumente die Übertragungslücke schließen und was ein Betreiber ohne MiFID-Zulassung bauen kann.

Was darf eine Crowdfunding-Plattform nach Artikel 25 ECSPR betreiben?

Die ECSPR lässt keinen voll funktionsfähigen Sekundärmarkt zu. Erlaubt ist ein Schwarzes Brett, auf dem Kunden ihr "Interesse am Kauf und Verkauf von Krediten, übertragbaren Wertpapieren oder für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassenen Instrumenten, die ursprünglich auf ihren Schwarmfinanzierungsplattformen angeboten wurden", bekunden dürfen. Im Kern heißt das: kein aktives Zusammenführen von Käufern und Verkäufern. Die Plattform darf beide nicht automatisch paaren, wie es ein Broker täte. Es funktioniert eher wie eBay. Ein Verkäufer stellt ein Angebot ein, ein Käufer muss es finden und annehmen. eBay führt die beiden nicht zusammen und schließt keinen Vertrag zwischen ihnen, sondern stellt nur die Ladenfläche, auf der sich beide Seiten finden können. Die einzige Ausnahme ist eng: Bei übertragbaren Wertpapieren darf eine Plattform weiter gehen, wenn sie zusätzlich eine Zulassung als Wertpapierfirma oder als geregelter Markt nach der MiFID II hält.

Darin stecken drei Grenzen. Erstens ist die Einrichtung eine Anzeigefläche, das Zusammenführen von Kauf- und Verkaufsinteressen über die eigenen Systeme der Plattform ist also ausgeschlossen, solange sie nicht separat als Wertpapierfirma oder als geregelter Markt nach der MiFID II zugelassen ist. Zweitens reicht sie nur auf Instrumente, die ursprünglich auf der eigenen Plattform angeboten wurden, ein Schwarzes Brett ist damit kein Listing-Service für fremde Instrumente. Drittens erfasst sie nur die Instrumente, die die Verordnung selbst erfasst: Kredite, übertragbare Wertpapiere und für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente, wobei die letzte Kategorie Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung meint, die keinen Beschränkungen unterliegen, die eine Übertragung faktisch verhindern.

Instrumente, die außerhalb der Verordnung vertrieben werden, scheitern bereits an dieser Definitionsstufe. Der klarste Fall ist ein Nachrangdarlehen als deutsche Vermögensanlage, denn die Verordnung definiert einen Kredit über die unbedingte Rückzahlungspflicht, und die deutsche Aufsicht BaFin behandelt ein qualifiziertes Nachrangdarlehen gerade als nicht unbedingt rückzahlbar. Es gehört damit nicht auf das Brett, und seine Übertragung richtet sich nach nationalem Recht. Praktisch ist das Brett damit ein geschlossenes Regal, und das Risiko ist dort am größten, wo das ausgeschlossene Instrument ein übertragbares Wertpapier ist: Wer Interessen daran zusammenführt, landet bei den Handelsplatzregeln der MiFID II, ohne dass eine Crowdfunding-Ausnahme zur Verfügung stünde, weil die Crowdfunding-Vorschrift von Anfang an nicht anwendbar war.

Der Betrieb eines Bretts bringt zudem vier Pflichten mit sich, und sie sollen verhindern, dass ein Anleger eine Anzeigefläche für eine Börse hält. Die Plattform muss ihren Kunden erklären, was das Brett ist, verkaufende Kunden verpflichten, das Anlagebasisinformationsblatt (KIIS, das standardisierte Informationsdokument, das jedes Angebot begleitet) aus dem ursprünglichen Angebot verfügbar zu machen, kaufinteressierten Kreditgebern Informationen über die Performance der von ihr vermittelten Kredite geben und sicherstellen, dass nicht erfahrene Käufer die Standardangaben zu Einlagensicherung und Anlegerentschädigung sowie den standardisierten Risikohinweis erhalten. Zur ersten Pflicht wird von einer Plattform ohne MiFID-Zulassung erwartet, dass sie klar sagt, dass sie keine Aufträge entgegennimmt und keinen Handelsplatz betreibt. Die ESMA ergänzt, dass der Verkäufer Monat und Jahr angeben soll, in denen ihm das KIIS bereitgestellt wurde, damit Käufer das Alter der Angaben einordnen können. Zwei weitere Pflichten stehen daneben: Eine Plattform, die für Anleger auch Vermögenswerte verwahrt, muss sich Eigentümerwechsel anzeigen lassen, und ein vorgeschlagener Referenzpreis muss als unverbindlich gekennzeichnet, begründet und mit den wesentlichen Elementen der dahinterliegenden Methodik versehen sein.

Eine Prämisse unter alldem verdient ihren eigenen Satz: Die Verordnung regelt die Dienstleistung der Plattform, nicht die Übertragung selbst. Ob ein Instrument den Inhaber wechseln kann, bleibt eine Frage des Rechts, das für dieses Instrument gilt, und die Verordnung erlaubt einen Eigentumsübergang über das eigene Informationssystem der Plattform nur, "sofern das nationale Recht dies zulässt". Die Liste der Antragsunterlagen für die Zulassung erwähnt Schwarze Bretter mit keinem Wort. Das Brett lässt sich also innerhalb einer Crowdfunding-Zulassung bauen und einschalten (formal die Zulassung als Europäischer Schwarmfinanzierungsdienstleister, ECSP), während der Vollzug einer Übertragung auf der Instrumentenseite gelöst werden muss, und dorthin führt die zweite Hälfte dieses Beitrags.

Schwarzes Brett oder Handelsplatz: Wo verläuft die MiFID-Grenze?

Die MiFID-Grenze zum Handelsplatz verläuft bei der Interaktion, nicht bei der Anzeige. Ein Schwarzes Brett darf Kauf- und Verkaufsinteressen bündeln und veröffentlichen. Es darf die Beteiligten nicht im System verhandeln lassen. Sobald die Kauf- und Verkaufsinteressen mehrerer Dritter in einem System interagieren können, ist dieses System ein multilaterales System, und multilaterale Systeme müssen als geregelter Markt, als multilaterales Handelssystem (MTF) oder als organisiertes Handelssystem (OTF) betrieben werden, jeweils mit eigener Zulassung. Bemerkenswert ist, was der Test nicht verlangt: Die ESMA hat bestätigt, dass im System überhaupt kein Vertrag zustande kommen muss und dass auch das Anbahnen von Geschäften zulassungspflichtig ist, wenn die wesentlichen Bedingungen im System verhandelt werden, selbst wenn die Papierarbeit anderswo abgeschlossen wird. Die Frage, die ein Produktteam beantworten muss, lautet deshalb nicht, ob im System ein Vertrag entsteht, sondern ob sich zwei Kunden darin auf Preis und Volumen zubewegen können.

Die Verordnung formuliert den Test einmal und zieht daraus die Konsequenz. Das Schwarze Brett darf nicht genutzt werden, "um Kauf- und Verkaufsinteressen mittels der Protokolle oder internen Betriebsverfahren des Schwarmfinanzierungsdienstleisters in einer Weise zusammenzuführen, die zu einem Vertrag führt", und es darf deshalb kein internes Matching-System sein, das Kundenaufträge ausführt. Verboten ist nicht, dass ein Vertrag entsteht, sondern dass er über die eigene Maschinerie der Plattform entsteht. Es gibt einen einzigen, engen Ausgang: Internes Matching ist bei übertragbaren Wertpapieren zulässig, wenn die Plattform separat eine MiFID-Zulassung als Wertpapierfirma oder als geregelter Markt hält. Für Kredite gibt es diese Ausnahme gar nicht. Die österreichische FMA benennt die Folge unmissverständlich: Schwarmfinanzierungsdienstleister dürfen "keine multilateralen Handelsplattformen betreiben".

Ein gutes Stück nützliches Produkt passt in die Vorschrift. Ein Betreiber darf Kunden Kauf- und Verkaufsinteressen an Instrumenten bekunden lassen, die ursprünglich auf seiner eigenen Plattform angeboten wurden, und er darf einen Referenzpreis anzeigen, sofern er ihn als unverbindlich kennzeichnet, begründet und die Methodik offenlegt. Die Aufklärungspflichten kommen mit: das Brett erklären, das Anlagebasisinformationsblatt verfügbar machen und nicht erfahrene Käufer warnen.

Die Grenze verläuft bei der Interaktion, nicht bei der Verbindlichkeit. Die ESMA-Stellungnahme vom 12. Mai 2026 hält ein Brett nur dann außerhalb der Handelsplatzregeln, wenn es Interessen ausschließlich bündelt und veröffentlicht, weder eine Verhandlung zwischen den inserierenden Parteien noch eine Benachrichtigung über einen möglichen Treffer zulässt und keinen Weg zur Ausführung eröffnet. Ein Vertrag ist nicht erforderlich, sodass selbst rein indikative Anzeigen die Grenze überschreiten, sobald die Interessen interagieren können.

Letztlich deckt eine Crowdfunding-Zulassung ausschließlich Crowdfunding-Dienstleistungen ab. Matching, Treffer-Benachrichtigungen, Ausführung, ein Orderbuch oder eine Plattform, die selbst als Gegenpartei auftritt, verlangen eine MiFID-Zulassung und einen geregelten Markt oder ein MTF, denn ein OTF ist für Eigenkapitalinstrumente verschlossen. Das eigene EU-Regime für Marktinfrastrukturen auf Basis verteilter Register legt Ausnahmen auf diese Zulassung, ersetzt sie aber nie, und für Crowdfunding-Kredite und zugelassene Instrumente gibt es diesen Weg überhaupt nicht, weil sie keine Finanzinstrumente sind. Bauen Sie die Discovery-Funktion, und hören Sie auf, bevor zwei Kunden einander im System finden können.

Was bedeutet die Grenze des Schwarzen Bretts für den Crowdfunding-Sekundärmarkt?

Die Grenze führt zu einem eindeutigen Ergebnis: Der Crowdfunding-Sekundärmarkt unter der ECSPR ist konstruktionsbedingt ein Markt ohne Ausführung. Anleger können einander auf der Plattform finden, und alles danach geschieht bilateral, zwischen Käufer und Verkäufer, außerhalb des Systems.

Was erlebt ein verkaufender Anleger konkret? Er inseriert seine Position mit dem ursprünglichen KIIS, ein Interessent meldet sich, und beide verhandeln einen Preis, mit höchstens einem unverbindlichen Referenzwert der Plattform. Dann kommt der Teil, bei dem das Schwarze Brett nicht helfen kann: der Vollzug der Übertragung.

Der Vollzug ist eine Frage des nationalen Rechts, und er unterscheidet sich je nach Instrument. In Deutschland wechselt eine Kreditforderung durch Abtretung den Inhaber, formfrei: Die Reibung sitzt im Kreditvertrag, der die Abtretung ausschließen oder von der Zustimmung des Darlehensnehmers abhängig machen kann, und in den Plattformbedingungen, die Zustimmungserfordernisse und Haltefristen ergänzen. Die Anzeige an den Darlehensnehmer entscheidet darüber, wer wirksam Zahlung erhält, und nicht über die Wirksamkeit der Abtretung. Ein Wertpapier in einer Verwahrkette wechselt durch Buchung den Inhaber. Eine Forderung, die nur im Verzeichnis der Plattform steht, braucht eine vertragliche Abtretung plus eine Korrektur des Verzeichnisses, die für sich genommen keine Wirkung auf die Rechtsinhaberschaft hat.

Die ehrliche Konsequenz, und Plattformen sollten sie ihren Anlegern genauso deutlich sagen, lautet: Die meisten Crowdinvestments wechseln heute selten, bilateral oder gar nicht den Inhaber, und ein Anleger sollte davon ausgehen, bis zur Fälligkeit zu halten. Die Pflicht, die Natur des Schwarzen Bretts zu erklären, weist in dieselbe Richtung: Eine Plattform, die ihr Brett als Börse vermarktet, beschreibt eine Anzeigefläche falsch, und die Beschreibung selbst kann zum Aufsichtsthema werden. Die erste Aufgabe des Betreibers ist an dieser Stelle deshalb Erwartungsmanagement, in den Marketingtexten genauso wie in den Bedingungen.

Lukas Wipf - Betreiber kommen regelmäßig mit dem Wunsch nach einem Sekundärmarkt-Button zu uns. Ich sage dann meist: Der Button ist der einfache Teil, und es ist auch der Teil, den Artikel 25 heute schon erlaubt. Was ihren Anlegern fehlt, ist keine Anzeigefläche, sondern ein Instrument, das ohne Papierkette den Inhaber wechseln kann. Technisch lässt sich das alles ohne Weiteres umsetzen, nur ist die Nachfrage nach Schwarzen Brettern, die wir sehen, bislang begrenzt geblieben. Das liegt oft an der Natur des schwarmfinanzierten Vermögenswerts: Es sind meist Buy-and-Hold-Assets, die keinen aktiven Sekundärmarkt anziehen.

Wie verbessern tokenisierte Instrumente die Übertragbarkeit von Crowdinvestments?

Tokenisierte Instrumente schließen die Übertragungslücke von der Instrumentenseite. Ein Kryptowertpapier nach dem deutschen Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG), also nach dem Gesetz, das ein Wertpapier als Registereintrag statt als Urkunde existieren lässt, wird durch Einigung und Eintragung übertragen: Der Käufer wird mit der Umtragung im Kryptowertpapierregister Inhaber, und der Registereintrag ist der maßgebliche Eigentumsnachweis. Die Übertragung, auf die sich zwei Anleger am Schwarzen Brett einigen, lässt sich damit tatsächlich vollziehen, digital und nachweisbar, ohne dass die Plattform irgendetwas ausführt.

Die Arbeitsteilung ist das, was die Plattform innerhalb der Vorschrift hält. Das Schwarze Brett tut, was die Verordnung erlaubt, und macht Interesse sichtbar, der Vertrag kommt bilateral zwischen den beiden Kunden zustande, und vollzogen wird die Übertragung anschließend im Register. Dieses Register gehört nicht der Plattform: Das Kryptowertpapierregister führt ein Registerführer mit BaFin-Erlaubnis, und die Erlaubnis liegt bei diesem Partner.

Verwahrung und Zahlungsseite liegen ebenso bei lizenzierten Partnern, und eine Abgrenzung gehört ausdrücklich gesagt, weil das Vokabular Verwechslungen einlädt. Die Verwahrung des Instruments übernimmt ein lizenzierter Kryptoverwahrer nach deutschem Bankaufsichtsrecht, denn Kryptowertpapiere sind Finanzinstrumente, und das EU-Regelwerk für Kryptowerte (MiCAR) nimmt sie aus. Ein Anbieter, der allein eine MiCAR-Zulassung hält, kann ein solches Instrument nicht verwahren. Die Zahlungsseite läuft über ein lizenziertes Zahlungsinstitut. Damit liest sich das dreistufige Lizenzmodell für den Betreiber klar: Die Crowdfunding-Zulassung deckt das Schwarze Brett ab, die lizenzpflichtigen Funktionen rund um das Register liegen bei Partnern, und die Software, die beides verbindet, braucht keine eigene Erlaubnis.

Eine Bedingung trägt die gesamte Konstruktion und gehört in jedes Strukturierungsgespräch: Ein deutsches Kryptowertpapier kann auf einer Crowdfunding-Plattform nur angeboten werden, wenn es als übertragbares Wertpapier im Sinne der MiFID II qualifiziert, denn die einzige andere Wertpapierroute der Verordnung, die für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassenen Instrumente, ist Anteilen an Gesellschaften mit beschränkter Haftung vorbehalten. Eine standardisierte elektronische Inhaberschuldverschreibung erfüllt das in der Regel. Was die Qualifikation zu Fall bringt, ist nicht die übliche Übertragungsmechanik, denn Whitelisting, Haltefristen und Zustimmungserfordernisse lassen die Handelbarkeit in den Augen von ESMA und BaFin unberührt, sondern es sind Bedingungen, die so eng auf einen einzelnen Anleger zugeschnitten sind, dass das Instrument keine Gattung mit vergleichbaren Papieren mehr bildet. Wer die Qualifikation verliert, verliert mehr als die Crowdfunding-Route, denn mit ihr fällt auch die Ausnahme von der MiCAR weg.

Präzision verlangt auch die Negativliste. Tokenisierung erzeugt keine Nachfrage nach dem Instrument, macht aus dem Schwarzen Brett keinen Handelsplatz und verschiebt die Grenze um keinen Millimeter; ein Registereintrag macht ein Instrument sauber und nachweisbar übertragbar, einen Markt schafft er nicht. Was sich ändert: Wenn ein Käufer existiert, wird die Übertragung mit einer Registerumtragung vollzogen, und die Schiene Tokenisierung von Vermögenswerten samt Partnerset macht diesen Vollzug zur Routine. Auf von ONINO gebauter Infrastruktur haben Emittenten €50M+ an Instrumentenvolumen tokenisiert, über live betriebene Plattformen in 7+ Jurisdiktionen (ONINO-Plattformdaten, August 2026). Registerbasierte Übertragungen sind damit Betriebspraxis, und zu lösen bleibt dem Betreiber die Nachfrage.

Geht Sekundärhandel unter der ECSPR ohne MiFID-Zulassung?

Ja, innerhalb der Grenzen, die die Verordnung setzt: ein Schwarzes Brett für Interessenbekundungen, ein Vertrag, der direkt zwischen den beiden Kunden zustande kommt, und der Vollzug der Übertragung über das Register des Instruments. Was eine Plattform ohne MiFID-Zulassung nicht darf, in keiner Verpackung: Geschäfte ausführen.

Für Betreiber, die das planen, decken vier Prüfungen den größten Teil ab.

Erstens, der Instrumentenkreis: Auf das Brett gehören nur Instrumente, die ursprünglich auf der Plattform angeboten wurden. Alles andere liegt außerhalb der Crowdfunding-Zulassung, unterfällt damit zuerst der MiFID II, sofern es ein Finanzinstrument ist, und nur für das, was die MiFID nicht erreicht, dem nationalen Recht.

Zweitens, das Funktionsaudit: Prüfen Sie das Produkt gegen die oben genannten Ausführungsmerkmale, denn die Grenze liegt deutlich früher als bei einem Orderbuch. Die ESMA-Stellungnahme erlaubt eine Oberfläche, die Interessen ausschließlich bündelt und veröffentlicht. Eine Treffer-Benachrichtigung, ein Chat im Produkt, ein Gegenangebots-Button: Jede dieser Funktionen lässt einen Nutzer auf das Interesse eines anderen reagieren, und damit liegt bereits ein multilaterales System vor. Das Orderbuch ist der offensichtliche Fehler, nicht der knappe. Für eine Plattform, die matchen will, lautet die Antwort Zulassung, denn ein Anbieter, der zusätzlich als Wertpapierfirma zugelassen ist, darf für seine eigenen übertragbaren Wertpapiere einen Handelsplatz betreiben.

Drittens, das Pflichtenpaket: Aufklärung über die Natur des Bretts; das KIIS des Verkäufers mit Monat und Jahr der Bereitstellung, was aus der ESMA-Praxis folgt und nicht aus der Verordnung selbst; Performancedaten zu den Krediten für kaufinteressierte Kreditgeber; die Standardangaben zum Anlegerschutz und der Risikohinweis für nicht erfahrene Käufer; die Anzeige von Eigentümerwechseln, wenn Sie die Vermögenswerte verwahren; und eine begründete, unverbindliche Referenzpreis-Methodik, falls ein Preis angezeigt wird. Keine EU-Vorschrift schreibt diese Methodik vor, die Begründung müssen Sie also selbst verteidigen können.

Viertens, die Übertragungsschienen: Welcher Registerführer führt das Register, wer verwahrt, wie wird die Zahlungsseite abgewickelt, und was sieht der Anleger an jedem Schritt? Die Verordnung erlaubt der Plattform, Eigentum durch eine Aktualisierung ihrer eigenen Systeme zu übertragen, soweit das nationale Recht dies zulässt, und in Deutschland heißt das Übertragung durch Einigung und Registereintrag, was den Registerführer zu einer strukturellen Abhängigkeit macht und nicht zu einer Lieferantenwahl. Die Abwicklung eines vereinbarten Geschäfts ist erlaubt, nur das vorgelagerte Matching nicht. Sind diese Partnerrollen in die Plattform-Infrastruktur vorintegriert, ist die Aktivierung registerbasierter Übertragungen ein Konfigurations- und Vertragsprojekt, gemessen in Wochen, statt der Monate, die das Zusammenstellen von Registerführer, Verwahrer und Zahlungspartner von Grund auf kostet. Dieser Abstand ist der Unterschied zwischen einer Funktion in diesem Quartal und einem Projekt im nächsten Jahr, und deshalb gehört die Partnerfrage in die Bauentscheidung.

Letztlich ist der strategische Punkt für Plattformbetreiber leise, aber real: Niemand hat den definitiven ECSPR-Sekundärmarkt gebaut, weil die Verordnung ihn innerhalb einer Crowdfunding-Zulassung nicht zulässt. Von den vier Prüfungen verdienen die Übertragungsschienen die größte Aufmerksamkeit. Interesse sichtbar zu machen ist erlaubt und vergleichsweise günstig zu bauen, während der Vollzug darüber entscheidet, ob ein Anleger überhaupt wieder herauskommt, und dieser Vollzug hängt vollständig am Instrument und an den lizenzierten Partnern dahinter. Was die Verordnung zulässt, nämlich das Bekunden von Interesse plus Instrumente, die sauber über lizenzierte Registerinfrastruktur übertragen werden, ist heute auf White-Label-Plattforminfrastruktur mit bereits angebundenen Partnerrollen verfügbar.

Der nächste Schritt liegt damit beim Betreiber und bei seinen Partnern für Registerführung, Verwahrung und Zahlungsabwicklung: Wenn Sie eine Crowdfunding-Plattform betreiben und sehen wollen, wie ein regelkonformes Schwarzes Brett und registerbasierte Übertragungen zu Ihrem Instrumentenset passen, buchen Sie eine Demo und gehen Sie es an einem Live-System durch.