Wertpapiere emittieren in Deutschland: Welche Optionen haben Sie?

Dieser Artikel dient ausschließlich der allgemeinen Information und stellt keine Rechtsberatung dar.

Wer Kapital aufnehmen will, indem er in der EU ein Wertpapier emittiert, entscheidet zwischen drei grundsätzlichen Wegen: selbst platzieren, über einen Intermediär platzieren, oder börsennotieren. Jeder Weg beantwortet eine andere Frage, nämlich wer die Emission verantwortet, wen sie erreicht und was das nach EU-Offenlegungsrecht auslöst. Die meiste Verwirrung entsteht, wenn diese Fragen vermischt werden, bevor überhaupt ein Weg gewählt ist.

Dieser Beitrag stellt die drei Wege nebeneinander, ordnet die gängigen Instrumente zu und zeigt, wo Tokenisierung tatsächlich etwas verändert. Er richtet sich an CFOs mittelständischer Unternehmen, an Bauträger und an die Finanzierungsberater, die sie begleiten, also an alle, die eine Kapitalrunde strukturieren, bevor sie sich auf ein konkretes Instrument oder eine Plattform festgelegt haben. Er bleibt bewusst auf der Überblicksebene. Wer bereits weiß, dass eine Eigenemission der richtige Weg ist, findet im Beitrag zur Eigenemission und in der digitalen Finanzierungsplattform von ONINO die Details, die dieser Überblick bewusst offenlässt.

Was heißt es, ein Wertpapier zu emittieren?

Ein Wertpapier zu emittieren bedeutet, ein Finanzinstrument zu schaffen, also Eigenkapital, Fremdkapital oder eine Mischform, und es gegen Kapital bei Investoren zu platzieren. Das unterscheidet sich vom Bankkredit, bei dem kein handelbares Instrument und kein verteilter Investorenkreis entsteht, und von Crowdfunding im Sinne der ECSPR, bei dem eine lizenzierte Plattform zwischen Emittent und Investor steht.

Allen drei Emissionswegen liegt dieselbe regulatorische Grundfrage zugrunde: Sobald ein Wertpapier öffentlich angeboten wird, verlangt die EU-Prospektverordnung (Verordnung (EU) 2017/1129) eine Offenlegung, und wenn ja, in welchem Umfang. Diese Frage stellt sich erst, wenn ein Angebot überhaupt öffentlich und übertragbar ist. Ein Darlehen im Familien- und Freundeskreis oder eine Mitarbeiterbeteiligung ohne öffentliche Vermarktung und ohne verteilten Investorenkreis fällt in der Regel gar nicht unter diesen Rahmen. Genau deshalb geht es bei den drei Wegen um die Platzierung eines Wertpapiers bei externen Investoren, nicht um jede Form der Kapitalaufnahme.

Welche drei Wege gibt es, ein Wertpapier zu platzieren?

Bei der Eigenemission platziert der Emittent das Wertpapier direkt bei Investoren und verantwortet Konditionen, Vertrieb und Platzierungsrisiko selbst, ohne eine Bank, die das Angebot übernimmt. Bei der Fremdemission übernimmt eine Bank oder ein Intermediär die Platzierung, meist gegen eine Provision, und trägt bei größeren Volumina häufig einen Teil des Platzierungsrisikos mit. Die Börsennotierung bringt das Wertpapier an einen regulierten Markt oder ein MTF und öffnet es für laufenden öffentlichen Handel statt für ein einmaliges Zeichnungsfenster.

Die meisten Mittelständler und Bauträger mit Volumina unter 12 Mio. Euro starten mit der Eigenemission, schlicht weil sich eine Bank bei dieser Größenordnung wirtschaftlich kaum lohnt. 12 Mio. Euro ist seit dem 5. Juni 2026 die harmonisierte EU-Ausnahmeschwelle nach Artikel 3(2) der EU-Prospektverordnung in der Fassung des EU Listing Act (Verordnung (EU) 2024/2809); sie ersetzt die frühere nationale Grenze von 8 Mio. Euro. Mitgliedstaaten können sie weiterhin auf bis zu 5 Mio. Euro absenken, weshalb der maßgebliche Wert am jeweiligen Sitz zu prüfen ist. Die vollständige Leiter steht im Beitrag zur Eigenemission. SBS LEGALs Einordnung des Emittenten-Privilegs ist dazu eine gute Primärquelle. Die Fremdemission verdient ihre Provision, sobald nicht mehr der Papierkram, sondern die Vertriebsreichweite der Engpass ist: Das bestehende Investorennetz einer Bank platziert ein größeres Angebot schneller, als es ein Emittent durch Kaltakquise beim selben Publikum könnte. Diesen Abwägungspunkt sollte man einpreisen, bevor man eine Bank allein wegen der Kosten ausschließt.

Welche Instrumente laufen über welchen Weg?

Der gewählte Weg legt das Instrument nicht fest, aber bestimmte Kombinationen kommen in der Praxis deutlich häufiger vor. Die praktische Faustregel: Je mehr Upside und Mitsprache ein Instrument den Investoren einräumt, desto mehr Prüfung zieht das Angebot auf sich, unabhängig davon, welcher der drei Wege es trägt.

Fremdkapitalnahe Instrumente wie Anleihen, Nachrangdarlehen und Genussrechte dominieren die Eigenemission, weil sie bei kleineren Volumina mit geringerer Offenlegung auskommen. Die Anleihe-Emission hat dabei unabhängig vom gewählten Weg eine eigene Offenlegungsleiter: ein WIB bis 8 Mio. Euro, darüber ein vollständiger Prospekt. Eigenkapital und Fondsanteile laufen häufiger über Fremdemission oder Börsennotierung, weil dort die Investoren-Due-Diligence und die Erwartungen an Sekundärliquidität höher sind. Equity-Token und tokenisierte Fondsanteile stehen am anderen Ende des Spektrums: Sie tragen Stimm- oder Gewinnbeteiligungsrechte, die Fremdkapitalinstrumente nicht haben, und ziehen damit eine intensivere Prüfung auf sich. Speziell bei Fondsanteilen kommen zur Prospektverordnung und zu MiFID II noch die Vorgaben der AIFMD hinzu.

Welche Regeln gelten im Überblick?

Drei EU-Rahmenwerke prägen das Bild. Die EU-Prospektverordnung (VO (EU) 2017/1129) regelt die Offenlegungspflicht bei öffentlichen Angeboten und skaliert mit steigendem Volumen von prospektfrei über ein leichteres nationales Informationsblatt bis zum vollständigen Prospekt. Die ECSPR (VO (EU) 2020/1503) regelt plattformvermitteltes Crowdfunding bis 5 Mio. Euro pro Emittent in zwölf Monaten, mit einem eigenen Anlegerinformationsblatt statt eines Prospekts. MiFID II klassifiziert das Instrument selbst, unabhängig von Weg und Volumen. Nationale Regime wie das deutsche eWpG kommen ergänzend hinzu, verändern aber die Offenlegungs- und Registermechanik, nicht die Struktur der drei Wege selbst. Die genauen Schwellenwerte und Ausnahmen stehen im Beitrag zur Eigenemission; die Angaben hier sind eine Orientierung, kein Ersatz für Rechtsberatung.

Hier zeigt sich auch, warum die Binnenmarktlogik der EU gerade für grenzüberschreitende Emissionen zählt: Ist ein vollständiger Prospekt einmal von einer nationalen Aufsicht gebilligt, lässt er sich ohne zweites Genehmigungsverfahren in jeden anderen EU-Mitgliedstaat "passporten". Das ist der Hauptgrund, warum größere Emittenten die Kosten eines vollständigen Prospekts akzeptieren, statt unter der nationalen Ausnahmeschwelle zu bleiben. Für plattformvermittelte Angebote wirkt die ECSPR genauso: Eine einzige nationale Zulassung erlaubt der Plattform, ein Angebot EU-weit bis zur 5-Mio.-Euro-Grenze zu vertreiben. Die Eigenemission unter einer nationalen Ausnahme lässt sich dagegen nicht passporten; sie ist ein nationales Instrument, was genau die Emittenten passt, deren Investorenkreis ohnehin im Inland liegt. Seit dem 5. Juni 2026 ist die Ausnahmeschwelle unter dem Listing Act EU-weit bei 12 Mio. Euro harmonisiert, doch Mitgliedstaaten dürfen sie auf bis zu 5 Mio. Euro absenken. Dasselbe Angebotsvolumen kann daher je nach Sitz ein anderes Offenlegungsdokument auslösen, was für jede Gruppe mit Einheiten in mehreren EU-Ländern eine reale Überlegung ist und ein Grund, die anwendbare nationale Schwelle mit einer Kanzlei zu klären, statt den 12-Mio.-Euro-Standard überall zu unterstellen.

Wo setzt Tokenisierung an?

Tokenisierung ist kein vierter Weg. Sie ist eine Abwicklungs- und Registerform, die unter jedem der drei Wege liegen kann, unter der Eigenemission, der Fremdemission oder einer Börsennotierung. Sie ändert weder, wer die Platzierung verantwortet, noch, was der Investor am Ende hält. Was sie ändert, ist die Art, wie das Wertpapier registriert wird, und wie die operative Arbeit darum herum läuft.

Was sich tatsächlich ändert

Statt einer Papierurkunde oder eines Depotbucheintrags bei einer zentralen Verwahrstelle liegt das Eigentum in einem dezentralen Register. Das führt eine Reihe von Schritten, die Emittenten bisher über getrennte Werkzeuge abgewickelt haben, auf einem System zusammen:

• Investoren-Onboarding und KYC/AML-Prüfungen

• Zeichnungs- und Signaturprozess

• Cap Table und Register der Inhaber

• Kupon-, Zins- und Dividendenauszahlungen

So gehandhabt laufen diese Schritte durchgängig statt über separate Tabellen, PDFs und manuelle Überweisungen. Der Gewinn ist operativer, nicht regulatorischer Natur: weniger Abstimmungspunkte, ein saubererer Prüfpfad und eine schnellere Erstemission.

Der rechtliche Mechanismus in Deutschland

Das eWpG hat die Rechtskategorie des Kryptowertpapiers geschaffen, also eines elektronischen Wertpapiers, bei dem die Registereintragung selbst, nicht eine unterschriebene Urkunde, den Eigentumsübergang bewirkt. Das macht das Register rechtsbegründend, weshalb die Form auf einen bei der BaFin registrierten Registerführer angewiesen ist statt auf einen Notar oder einen Papiernachweis. Der Leitfaden zur Emission digitaler Wertpapiere in der EU behandelt diesen Mechanismus und die Pflicht zum registrierten Registerführer im Detail.

Was Tokenisierung nicht löst

Eine digitale Form macht die Erstemission schneller und den operativen Nachweis sauberer. Sie schafft aber nicht automatisch einen Sekundärmarkt. Handelbarkeit ist eine eigene Zulassung, kein Nebenprodukt der Digitalisierung. Nach dem aktuellen Register zugelassener DLT-Marktinfrastrukturen der ESMA (Stand Januar 2026) halten EU-weit sechs Infrastrukturen eine Zulassung unter dem DLT-Pilotregime, und nur fünf davon betreiben einen Handelsplatz für diese Instrumente. Für die meisten Emittenten heißt das: Handelbarkeit ist eine spätere, bewusste Entscheidung, kein selbstverständliches Merkmal des digitalen Wegs.

Die ONINO Issuance Map

Die Map benennt die vier Entscheidungen in der Reihenfolge, in der Emittenten sie tatsächlich treffen müssen:

1. Weg — wer die Platzierung verantwortet: Eigenemission, Fremdemission oder Börsennotierung.

2. Instrument — Eigenkapital, Fremdkapital oder Mischform.

3. Offenlegungspfad — welches Dokument die Kombination aus Weg und Volumen auslöst: prospektfrei, nationales Dokument oder vollständiger Prospekt.

4. Format — Papier bzw. zentrale Verwahrung oder ein digitales Register wie das Kryptowertpapier nach eWpG, das die White-Label-Plattform von ONINO für Emittenten auf dem digitalen Weg unterstützt, inklusive der erforderlichen Beziehung zu einem lizenzierten Registerführer (über Partner wie Tangany).

Der häufigste Fehler, den wir sehen, ist, "sollen wir tokenisieren?" als Entscheidung eins zu behandeln. Sinnvoll wird sie erst, wenn die ersten drei feststehen.

In unseren eigenen Kundengesprächen ist Format die Entscheidung, die Emittenten am häufigsten in der falschen Reihenfolge klären. Interessenten kommen bereits auf "wir tokenisieren das" festgelegt, teils bevor sie geklärt haben, wer die Platzierung verantwortet oder welches Dokument ihre Runde auslöst. Ein Gründer sagte uns, er sei "geneigt, es einfach zu versuchen und sicherzustellen, dass es tokenisiert ist", obwohl er zugab, dass es für eine erste Emission überzogen sein könnte. Unsere Standardantwort ist, die Reihenfolge zurückzusetzen: die erste Runde über den schlanksten möglichen Eigenemissionsweg abschließen, echte Investorennachfrage bestätigen und erst dann entscheiden, ob ein digitales Register seinen Platz verdient. Tokenisierung ist selten das Problem, das zuerst gelöst werden muss, und sie als Entscheidung eins zu behandeln, treibt Kosten und Zeit in Runden, die sie noch nicht gebraucht hätten.

Wie wählen Sie den richtigen Weg?

Die folgenden drei Fragen entsprechen den ersten drei Schritten der ONINO Issuance Map, also der praktischen Reihenfolge für jede Kapitalaufnahme. Tokenisierung (Schritt vier) wird erst relevant, wenn sie beantwortet sind.

Frage 1: Volumen

Unter etwa 12 Mio. Euro ist die Eigenemission meist am kapitaleffizientesten, weil keine Übernahmeprovision anfällt. Darüber konvergiert die Offenlegungslast unabhängig vom Weg, sodass sich die Vertriebsreichweite einer Fremdemission zu rechnen beginnt.

Frage 2: Investorenkreis

Wer bereits einen Investorenkreis hat, etwa einen bestehenden Kundenstamm, ein regionales Netzwerk oder die Zeichner eines früheren Projekts, kann ihn über die Eigenemission direkt nutzen. Wer Investoren erreichen muss, die er nicht hat, gewinnt diese Reichweite über eine Fremdemission oder ein notiertes Angebot.

Frage 3: Liquiditätserwartung

Wenn Investoren erwarten, die Position später zu handeln, liefert das nur eine Börsennotierung (oder eine tokenisierte Struktur mit lizenziertem Sekundärmarkt). Die Eigenemission und die meisten Fremdemissionen sind ihrem Wesen nach auf Halten angelegt.

Ein vierter Faktor: Kontrolle gegen Kapitalkosten

Die Eigenemission behält die meiste Kontrolle und, unterhalb der Ausnahmeschwelle, die niedrigsten direkten Kosten, verlangt dem Emittenten aber die Platzierungsarbeit selbst ab. Die Fremdemission tauscht einen Teil an Kontrolle und Marge gegen die Vertriebsreichweite und Marktglaubwürdigkeit einer Bank. Die Börsennotierung kostet am meisten und gibt in laufenden Offenlegungspflichten am meisten auf, im Gegenzug für den dauerhaften Zugang zum Kapitalmarkt statt einer einmaligen Runde.

Häufige Fehler

Manche Emittenten wählen einen Weg danach, welcher am anspruchsvollsten klingt, statt danach, welcher zu Volumen und Investorenkreis passt, und zahlen für eine Fremd- oder Notierungsinfrastruktur, die eine Eigenemission ebenso gut abgedeckt hätte.

Andere strukturieren das Angebot zuerst und prüfen die Offenlegungsschwelle danach, mit dem Risiko, dass das Volumen ohne strategischen Grund in eine schwerere Offenlegungsstufe rutscht.

Und manche behandeln die Wahl des Instruments und die Wahl des Wegs als eine Entscheidung. In der Praxis bestimmt der Weg, wer die Platzierung verantwortet; das Instrument bestimmt, was Investoren tatsächlich halten. Wer beides vermischt, erhält meist eine Struktur, die weder zum Investorenkreis noch zum Kapitalbedarf sauber passt.

Ein durchgerechnetes Beispiel

Ein Beispiel zur Veranschaulichung: Ein Bauträger mit einem bestehenden Kreis regionaler Investoren will 3 Mio. Euro für ein Projekt aufnehmen.

Bei diesem Volumen wäre eine bankgeführte Platzierung im Verhältnis zur Übernahmeprovision wirtschaftlich unausgewogen, und der Bauträger hat die Investorenbeziehungen bereits, deren Zugang eine Bank sonst verkaufen würde. Damit gewinnt Weg eins, die Eigenemission, sowohl bei der Volumen- als auch bei der Investorenkreisfrage.

Die Instrumentenwahl folgt der gewünschten Kapitalstruktur: ein Nachrangdarlehen für festverzinsliches Fremdkapital ohne Verwässerung der Kontrolle, oder ein Genussrecht, wenn Investoren eine Beteiligung am Projekt-Upside erwarten.

Da 3 Mio. Euro unter der 12-Mio.-Euro-Ausnahmeschwelle liegen, ist der Offenlegungspfad das leichtere nationale Dokument statt eines vollständigen Prospekts.

Erst an diesem Punkt, mit bereits festgelegtem Weg, Instrument und Offenlegungspfad, lohnt die Frage, ob ein digitales, eWpG-basiertes Format das operative Upgrade gegenüber einer Papierstruktur wert ist.

Dies ist illustrativ, kein konkreter ONINO-Deal; reale Zahlen variieren je Projekt und sollten mit einer Kanzlei modelliert werden.

Emittenten, die diese drei Wege für ein Nachrangdarlehen, eine Anleihe oder eine tokenisierte Struktur abwägen, sehen in ONINOs digitaler Finanzierungsplattform, wie sich eine Emission über alle drei Wege durchgängig umsetzen lässt, inklusive eWpG-Register für den digitalen Weg.

Dieser Beitrag ist eine allgemeine Einordnung, keine Rechts- oder Anlageberatung. Emittenten sollten die anwendbaren Schwellenwerte und Offenlegungspflichten vor der Wegwahl mit einer auf Kapitalmarktrecht spezialisierten Kanzlei prüfen.

Häufige Fragen

Braucht jede Emission einen Prospekt?

Nein. Der Offenlegungsumfang skaliert mit dem Angebotsvolumen, nicht mit dem gewählten Weg. Angebote unter der Ausnahmeschwelle (seit dem 5. Juni 2026 EU-weit bei 12 Mio. Euro harmonisiert, national bis auf 5 Mio. Euro absenkbar) benötigen in der Regel keinen vollständigen Prospekt, sondern höchstens ein leichteres nationales Informationsblatt.

Ist Tokenisierung ein eigener Emissionsweg?

Nein. Tokenisierung ist eine Abwicklungs- und Registerform, die unter der Eigenemission, der Fremdemission oder einer Börsennotierung liegen kann. Sie ändert die operative Umsetzung, nicht die Wahl des Wegs oder das, was der Investor hält.

Macht ein digitales Wertpapier mein Angebot handelbar?

Nicht automatisch. Handelbarkeit setzt eine eigene Zulassung für einen Sekundärmarkt voraus. Ein eWpG-Register beschleunigt die Erstemission, schafft aber für sich genommen keinen Handelsplatz.

So sehen Sie die Wegwahl in der Praxis

Die Entscheidung fällt leichter, wenn sich jeder Weg an konkreten Zahlen statt im Abstrakten durchrechnen lässt. ONINO ist White-Label-Emissionsinfrastruktur, die alle drei Wege durchgängig unterstützt, für Nachrangdarlehen, Anleihen und Genussrechte, mit vorgefertigten Compliance-Workflows für MiFID II, ECSPR und MiCA sowie dem eWpG-Register für Emittenten auf dem digitalen Weg.

Wer die Eigenemission gegen eine Fremd- oder Notierungsstruktur abwägt, sieht in einem kurzen Walkthrough, wie sich die Fragen nach Volumen, Investorenkreis und Offenlegung auf ein konkretes Deal-Setup abbilden und wo sich das operative Upgrade auf ein digitales Format auszahlt.

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