Tokenisiertes Crowdfunding ist ein reguliertes Crowdfunding-Angebot, bei dem das gezeichnete Instrument als elektronisches Wertpapier nach dem deutschen Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG, in Kraft seit Juni 2021) begeben wird, während das Angebot selbst über eine nach der EU-Schwarmfinanzierungsverordnung (ECSPR) zugelassene Plattform läuft. Für den Betreiber bedeutet das: eine Plattform, ein Investoren-Funnel, eine Marke, mit einem Erlaubnisumfang, der zu den Schienen passt, die die Plattform aktiviert. Die Sorge, die dieses Gespräch meist früh beendet, verdient es, gleich im ersten Absatz ausgeräumt zu werden: Die Tokenisierung selbst fügt für den Betreiber keine neue Erlaubnis hinzu. Register und Verwahrung liegen bei lizenzierten Partnern, und was die eigenen Erlaubnisse des Betreibers abdecken müssen, bestimmen die Angebotsregime, die er fährt, nie die Registertechnologie. Tokenisierung ist damit eine Eigenschaft der einzelnen Emission, was bedeutet: Eine Nachrangdarlehen-Kampagne und eine tokenisierte Anleihe können gleichzeitig auf derselben Plattform laufen.

Dieser Beitrag behandelt ausschließlich die Emissionsseite und richtet sich an Betreiber, ob mit bestehender ECSP-Zulassung oder in der Antragsplanung, die ihre Plattform als Infrastruktur für die digitale Projektfinanzierung verstehen. Die praktische Frage dahinter lautet, wie weit eine Plattform trägt, bevor ein zweites System nötig wird. Der Beitrag arbeitet sechs Themen der Reihe nach ab: die Instrumentenschienen, die eine deutsche Plattform heute anbieten kann, was die Tokenisierung pro Emission ergänzt, wie die Lizenzebenen von ECSPR und eWpG zusammenpassen, ob eine Emission klassische und tokenisierte Tranchen parallel fahren kann, was eine tokenisierte Tranche kostet und wie lange sie dauert, und ob Blockchain Crowdfunding eine eigene Kategorie ist.

Welche Instrumente kann eine Crowdfunding-Plattform heute anbieten?

Eine Crowdfunding-Plattform, die in Deutschland tätig ist, kann mindestens vier Instrumentenschienen anbieten: Vermögensanlagen nach nationalem Recht, ECSPR-Kredite, übertragbare Wertpapiere (klassisch verbrieft oder in elektronischer Form nach eWpG) und Kryptowerte nach MiCA. Die meisten Ein-Produkt-Plattformen sind Ein-Produkt-Plattformen, weil ihr Gründungszeitpunkt und die damals abgedeckte Erlaubnis es so vorgaben. Das Menü hat dennoch eine harte Kante, denn jede Schiene muss von einer passenden Erlaubnis gedeckt sein, gehalten vom Betreiber oder eingebracht von einem lizenzierten Partner, und ist damit durch den Erlaubnisumfang der Plattform begrenzt. Das heißt: Die Erweiterung des Menüs ist zuerst eine Erlaubnisfrage und erst danach eine Technologiefrage, und für einen Betreiber, der eine zweite Schiene plant, beginnt die juristische Arbeit vor der Produkt-Roadmap.

• Vermögensanlagen nach dem VermAnlG - Das erste Jahrzehnt des deutschen Crowdinvesting war fast vollständig auf das Nachrangdarlehen gebaut, angeboten als Vermögensanlage nach dem VermAnlG, typischerweise innerhalb der §2a-Ausnahme mit bis zu 6 Mio. € je Emittent über 12 Monate. Diese Ausnahme setzt die Verkaufsprospektpflicht außer Kraft, nicht aber das Vermögensanlagen-Informationsblatt nach §13 VermAnlG, und sie greift nur, wenn der Vertrieb ausschließlich über eine Internet-Dienstleistungsplattform läuft, die die Zeichnungsgrenzen je Anleger durchsetzt: 1.000 € im Regelfall, 10.000 € bei Selbstauskunft über mindestens 100.000 € frei verfügbares Vermögen, oder der zweifache Betrag des durchschnittlichen monatlichen Nettoeinkommens bis maximal 25.000 €. Diese Schiene funktioniert weiterhin, und für viele Retail-Communities bleibt sie das vertrauteste Produkt auf der Plattform.

  Ein ECSPR-Instrument ist sie allerdings nicht. Der qualifizierte Rangrücktritt, der das Produkt definiert, also der Nachrang in der Insolvenz plus eine vorinsolvenzliche Durchsetzungssperre, macht die Rückzahlung bedingt. Nach der in Deutschland vorherrschenden Lesart fällt das Produkt damit aus der Kreditdefinition der ECSPR in Art. 2 Abs. 1 lit. b heraus, die vom Projektträger eine unbedingte Rückzahlungsverpflichtung verlangt. Schriftlich bestätigt haben das weder die BaFin noch die ESMA; die österreichische FMA hat es für ihren Markt ausdrücklich festgestellt. Ein Darlehen, das nur eine Nachrangklausel für den Insolvenzfall trägt, ohne die vorinsolvenzliche Durchsetzungssperre, ist ein anderer Fall und kann durchaus in den Anwendungsbereich der ECSPR fallen. Die Vermittlung von Vermögensanlagen braucht deshalb eine eigene Erlaubnis neben der ECSP-Zulassung: eine Erlaubnis nach §34f Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 GewO, verfügbar nur im Rahmen der Bereichsausnahme des §2 Abs. 6 Satz 1 Nr. 8 KWG und damit nur für erstmalige öffentliche Angebote und nur, wenn die Plattform niemals Kundengelder in Besitz nimmt, oder eine Erlaubnis als Wertpapierinstitut nach §15 Abs. 1 WpIG, oder die Anbindung an ein Haftungsdach nach §3 Abs. 2 WpIG oder §2 Abs. 10 KWG. Die Plattform bleibt eine, ein Funnel und eine Marke, während der Erlaubnisumfang mit jeder Schiene wächst, die eine braucht.

• ECSPR-Kredite und Crowdfunding-Wertpapiere - Die EU-Schwarmfinanzierungsverordnung (ECSPR, Verordnung (EU) 2020/1503) hat eine zweite Schiene ergänzt, anwendbar seit dem 10. November 2021. Art. 48 gab Plattformen, die aus nationalen Regimen migrieren, Zeit bis zum 10. November 2022, verlängert bis zum 10. November 2023 durch die Delegierte Verordnung (EU) 2022/1988 der Kommission, ohne weitere Verlängerungsmöglichkeit. Konkreter: Die Verordnung schuf eine einheitliche Zulassung für Schwarmfinanzierungsdienstleister, EU-weit nutzbar, für die Vermittlung von Krediten und die Platzierung übertragbarer Wertpapiere sowie für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassener Instrumente, bei Angeboten bis 5 Mio. € je Projektträger über 12 Monate, dokumentiert über ein Basisinformationsblatt für Anlagen (KIIS). Diese 5 Mio. € sind nicht die Zahl der Plattform allein, denn die Schwelle nimmt auch die übrigen prospektfreien öffentlichen Angebote übertragbarer Wertpapiere desselben Projektträgers in denselben zwölf Monaten auf. Für den Betreiber ist das die Schiene, die Anleger in anderen Mitgliedstaaten erreicht, und für den Projektträger begrenzt sie die Emission auf 5 Mio. €, zu einem Zeitpunkt, an dem ein prospektfreies Wertpapierangebot in Deutschland seit dem 5. Juni 2026 bis 12 Mio. € reicht.

• Übertragbare Wertpapiere, klassisch und elektronisch nach eWpG - Jenseits der crowdfundingspezifischen Regime kann derselbe Betreiber klassische Wertpapiere abbilden, etwa eine Unternehmensanleihe mit ISIN und Bankverwahrung, über standardisierte Workflows für die Anleihe-Emission. Zusätzlich kennt das deutsche Recht seit 2021 elektronische Wertpapiere: registerbasierte Instrumente nach eWpG, einschließlich Kryptowertpapieren, die auf Distributed-Ledger-Technologie geführt werden. Zusammen mit den beiden Crowdfunding-Schienen ergeben sich vier Optionen, die der Betreiber an Größe, Instrumentenwunsch und Anlegerbasis eines Emittenten ausrichten kann.

• Kryptowerte nach MiCA - Token, die keine Finanzinstrumente sind, liegen auf einer vollständig getrennten Schiene. Das Angebot läuft unter MiCAR statt unter dem VermAnlG oder der ECSPR, und die Kryptowerte-Dienstleistungen um das Angebot herum brauchen eine MiCAR-Zulassung, gehalten vom Betreiber oder eingebracht von einem Partner. Das ist eine benachbarte Disziplin und keine Erweiterung des Crowdfunding-Menüs, und die folgenden Abschnitte behandeln sie entsprechend. [VERIFY: confirm framing and permission wording with Lukas, same open item as in the EN version]

Tokenisierte Instrumente auf einer Crowdfunding-Plattform anzubieten bedeutete früher, ein separates System zu beauftragen. Auf modularer Infrastruktur liegen die Schienen nebeneinander, und der Betreiber entscheidet pro Emission, welche ein Projekt nutzt. Das heißt: Die Erlaubnis-Hausaufgabe je Schiene wird einmal gemacht, wenn die Schiene aktiviert wird, und der Emittent, der neun Monate später kommt, findet eine Schiene vor, die schon läuft.

Was ändert die Tokenisierung an einem Crowdfunding-Angebot?

Tokenisierung verändert die Form eines Wertpapiers und lässt die Regeln des Angebots unberührt. Die Position des Anlegers wird als Eintrag in einem elektronischen Wertpapierregister erfasst, und das Angebotsregime, ob ECSPR mit KIIS oder ein Prospektangebot, behält seine eigene Logik. Daher ändern sich die Pflichtangaben, die Anlegerprüfungen und die Schwellen, die ein Betreiber bereits kennt, nicht, wenn eine Wertpapiertranche tokenisiert wird. Ein Vorbehalt sitzt vor all dem: Deutsche Vermögensanlagen wie Genussrechte und Nachrangdarlehen sind keine Wertpapiere, und das eWpG erfasst sie nicht, weshalb die Tokenisierung eines solchen Produkts eine Klassifizierungsfrage aufwirft und keine Formfrage.

Rechtsgrundlage ist das eWpG, in Kraft seit dem 10. Juni 2021. Es erlaubt Emittenten, die Papierurkunde durch einen Registereintrag zu ersetzen, und kennt zwei Registertypen: ein zentrales Register, geführt von einer Wertpapiersammelbank oder von einem Verwahrer, den der Emittent ausdrücklich dazu ermächtigt hat, und ein Kryptowertpapierregister, geführt auf einem fälschungssicheren Aufzeichnungssystem, in der Praxis Distributed-Ledger-Technologie, von einer registerführenden Stelle, deren Tätigkeit eine BaFin-Erlaubnis nach dem KWG erfordert. Inhaberschuldverschreibungen waren die erste Klasse im Anwendungsbereich des eWpG; Aktien folgten mit dem Zukunftsfinanzierungsgesetz im Dezember 2023, Namensaktien in beiden Registertypen und Inhaberaktien nur im zentralen Register. Ein Kryptowertpapier ist ein vollwertiges Wertpapier nach deutschem Recht: Der Registereintrag ist konstitutiv für die Begebung und für jede Übertragung, und der eingetragene Inhaber gilt als Berechtigter, was bedeutet, dass der Nachweis eines Anlegers eine aktuelle Registerposition ist.

Eine Prämisse unter der ECSPR-Route verdient einen eigenen Satz, weil die Kombination auf ihr ruht: Ein eWpG-Kryptowertpapier kann unter der ECSPR nur platziert werden, wenn es als übertragbares Wertpapier im Sinne der MiFID II qualifiziert. Die übrigen Routen der ECSPR sind Kredite und für Schwarmfinanzierungszwecke zugelassene Instrumente, und Deutschland hat Letztere nicht notifiziert, weshalb es für ein Wertpapier keine Alternativtür gibt. Eine einfache elektronische Inhaberschuldverschreibung qualifiziert in der Regel. Eine Übertragungsbeschränkung nimmt die Qualifikation nur selten, weil die Verkehrsfähigkeit erst entfällt, wenn eine Übertragung unmöglich oder außerordentlich erschwert ist; ein Verlust der Fungibilität nimmt sie dagegen sehr wohl: Individuell verhandelte Bedingungen oder nicht standardisierte Stückelungen können dazu führen, dass das Instrument gar keine Gattung von Wertpapieren bildet. Für den Betreiber ist das ein Prüfpunkt in der Strukturierung, denn die Bedingungen des Instruments entscheiden, ob das Angebot überhaupt unter der ECSP-Zulassung laufen kann. Die Mechanik von Registertypen und Instrumentenklassen behandelt unser Leitfaden zu digitalen Wertpapieren in der Tiefe; für diesen Beitrag genügt die Kurzfassung oben.

In der Praxis nimmt die Tokenisierung im Crowdfunding die physischen Artefakte aus einer Emission. Keine Globalurkunde muss gedruckt und hinterlegt werden, und Anleger behalten einen überprüfbaren Nachweis ihrer Position: Der Registereintrag und seine Bestätigung ersetzen die Papierurkunde. Stückelungen können klein sein, ohne administrativen Mehraufwand, weil das Register digital skaliert, Zeichnung, Zuteilung und Registereintrag laufen als ein Workflow, und Zins- sowie Rückzahlungen laufen gegen ein sauberes, aktuelles Register. Für den Emittenten entsteht eine Emission, die sich wie Software verhält; für den Betreiber eine zweite Produktstufe, die denselben Funnel nutzt.

Nichts davon macht die tokenisierte Schiene allerdings zur richtigen Schiene für jede Emission. Ein Kryptowertpapier bringt einen Vertrag mit der registerführenden Stelle, einen Verwahrvertrag und Dokumentation auf Wertpapierniveau in eine Emission, die eine Vermögensanlage mit einer vertraglichen Forderung und einem Anlegerverzeichnis der Plattform tragen kann. Das Urteil ist eine Arbeitsteilung: Ein Nachrangdarlehen passt weiterhin zu einer kleinen Retail-Emission innerhalb der §2a-Ausnahme, wo Vertrautheit und Einfachheit darüber entscheiden, ob die Kampagne voll wird, während ein eWpG-Kryptowertpapier zu Emissionen passt, deren Anleger ein echtes Wertpapier mit Registereintrag, kleine Stückelungen oder automatisiertes Servicing brauchen. Die folgende Tabelle stellt beide Schienen gegenüber.

Wie greifen ECSPR und eWpG auf einer Plattform ineinander?

ECSPR und eWpG regeln unterschiedliche Ebenen derselben Emission. Die ECSPR regelt, wer die Plattform betreiben darf und wie das Angebot abläuft, das eWpG regelt die Form des angebotenen Wertpapiers. Wer ECSPR und eWpG kombiniert, stapelt deshalb keine tokenisierungsspezifischen Erlaubnispflichten auf den Betreiber. Die Kombination verteilt die regulierten Funktionen auf drei Ebenen, die wir als Drei-Ebenen-Lizenzmodell bezeichnen. Jede Ebene hat einen anderen Eigentümer, und wer weiß, welche Funktion bei wem liegt, kann eine tokenisierte Emission kalkulieren und planen.

Ebene 1, der Erlaubnisumfang des Betreibers. Für ECSPR-Angebote hält der Plattformbetreiber die ECSP-Zulassung, in Deutschland erteilt von der BaFin und über das grenzüberschreitende Notifizierungsverfahren nach Art. 18 ECSPR auf die übrige EU erweitert. Kommerziell verhält sich das wie ein Pass; rechtlich ist es eine Notifizierung, die die Heimatzulassung erweitert, und im Antragsgespräch zählt dieser Unterschied. In der Praxis reicht der Betreiber seine Liste der Zielmitgliedstaaten bei der BaFin ein, die die Notifizierung innerhalb von 10 Arbeitstagen an die Aufsichtsbehörden der Zielstaaten und an die ESMA weitergibt; die grenzüberschreitende Tätigkeit darf spätestens 15 Kalendertage nach dieser Einreichung beginnen. Die Zulassung deckt ECSPR-Dienstleistungen ab, also das Onboarding von Anlegern, das Hosting der Angebote und die Bereitstellung des KIIS, und Schienen außerhalb der ECSPR bringen ihre eigene Erlaubnis mit, wie das Beispiel der Vermögensanlagen oben zeigt. Zwei Dinge gelten über alle Schienen hinweg: Die Erlaubnisse dieser Ebene gehören dem Betreiber, und keine davon ändert sich, wenn eine Emission tokenisiert wird.

Ebene 2, die Partnererlaubnisse. Die lizenzpflichtigen Funktionen, die für tokenisierte Instrumente spezifisch sind, liegen bei spezialisierten Partnern. Das Kryptowertpapierregister führt ein Registerführer mit BaFin-Erlaubnis; die Erlaubnis liegt bei diesem Partner, nicht bei ONINO. Die Verwahrung von Kryptowertpapieren übernimmt ein lizenzierter Kryptoverwahrer, Zahlungsflüsse laufen über ein lizenziertes Zahlungsinstitut, und der Betreiber kontrahiert diese Funktionen. Dieses Kontrahieren bleibt ein realer Schritt, mit Partner-Onboarding, Due Diligence und kommerziellen Konditionen, die je Plattform verhandelt werden; Vorintegration verkürzt den Weg, ohne ihn zu ersetzen.

Ebene 3, die Software. Der technische Stack, der die Ebenen zusammenspielen lässt, umfasst die Zeichnungsstrecke, die Anlegerverwaltung, die Registeranbindung und das Servicing. Diese Ebene braucht keine finanzaufsichtsrechtliche Erlaubnis, denn die Erlaubnis hängt an der Tätigkeit. Hier sitzt ONINO: White-Label-Finanzierungsinfrastruktur mit vorintegrierten Partnerrollen der Ebene 2, die Betreiber als White-Label-Infrastruktur unter eigener Marke einsetzen. Daher bewegt die Software-Entscheidung Tempo und Kosten, und die beiden Ebenen darüber entscheiden, was ein Betreiber anbieten darf.

"In ihrem Anwendungsbereich geht die ECSP-Verordnung den nationalen Regelungen des Kreditwesengesetzes (KWG) und des Wertpapierinstitutsgesetzes (WpIG) vor. Die Folge ist, dass für Emissionen von Security Token oder Kryptowertpapieren im Anwendungsbereich der ECSP-Verordnung das deutsche Modell des vertraglich gebundenen Vermittlers nicht greifen kann. Erst wenn eine Emission zu einem Gesamtvolumen von mehr als 5 Mio. € innerhalb von zwölf Monaten führt, gelten die Regelungen des KWG oder des WpIG."

-Dr. Konrad Uhink, Co-founder und Rechtsanwalt, FIN LAW (LinkedIn) [REVIEW: German rendering of the quote, confirm exact wording with Dr. Uhink / FIN LAW before publishing]

Lassen sich klassische und tokenisierte Tranchen parallel anbieten?

Ja, und parallele Tranchen sind die sauberste Illustration der Tokenisierung als Entscheidung auf Emissionsebene. Ein Projektträger kann eine Emission in zwei Tranchen aufteilen: eine Nachrangdarlehen-Tranche für die bestehende Retail-Community der Plattform und eine Tranche als eWpG-Kryptowertpapier für Investoren, die ein echtes Wertpapier mit Registereintrag erwarten.

Die kommerzielle Logik ist Segmentierung. Privatanleger, die seit Jahren Nachrangdarlehen zeichnen, müssen nicht auf ein neues Instrument migriert werden; sie behalten das Produkt, das sie kennen. Umgekehrt erhalten Family Offices, Fonds und digital geprägte Investoren, die eine unverbriefte vertragliche Forderung oft nicht halten können oder wollen, eine Anleihe im Kryptowertpapierregister. Ticketgrößen, Dokumentationserwartungen und interne Anlagerichtlinien unterscheiden sich zwischen diesen Gruppen, was bedeutet: Parallele Tranchen bedienen beide in einer Emission, ohne einer Seite ein Kompromissinstrument aufzuzwingen.

Operativ ändert eine tokenisierte Crowdfunding-Tranche drei Dinge für den Betreiber: die Instrumentendokumentation, die dahinterliegenden Verträge mit Registerführer und Verwahrer sowie die Registeranbindung. Alles andere, KYC-Datensätze, Zahlungswege und Zeichnungsstrecke, existiert bereits auf Plattformebene und wird über Tranchen hinweg geteilt. Auf der Plattformseite wird die Schiene Tokenisierung von Vermögenswerten nur für die Tranche aktiviert, die sie braucht, und die klassische Tranche läuft genau wie vorher.

Liegen die Tranchen in unterschiedlichen Angebotsregimen, behält jede ihre eigenen Pflichtangaben, ihre eigenen Anlegerprüfungen und ihre eigene Schwellenarithmetik: Die ECSPR-Obergrenze wird nach Art. 1 Abs. 2 lit. c ECSPR berechnet, der die Schwarmfinanzierungsangebote eines Projektträgers mit seinen prospektfreien öffentlichen Angeboten übertragbarer Wertpapiere zusammenrechnet, während die Vermögensanlagen-Ausnahme ihre eigenen Instrumente nach dem VermAnlG zählt, und wer eine Emission durch Aufteilung unter die Schwellen strukturiert, sollte damit rechnen, dass die Aufsicht hindurchschaut. Abwicklungs- und Steuerdetails bleiben in den Angebotsunterlagen, wo sie hingehören. Daher sind parallele Tranchen zuerst eine Strukturierungsaufgabe für die Berater des Emittenten und erst danach eine Konfigurationsaufgabe für den Betreiber.

Das Volumen hinter diesem Muster ist keine Theorie mehr. Auf von ONINO gebauter Infrastruktur haben Emittenten €50M+ an Instrumentenvolumen tokenisiert, und live betriebene Plattformen laufen in 7+ Jurisdiktionen (ONINO-Plattformdaten, August 2026). Das sind anbieterseitige Zahlen, sie belegen also, dass die Schienen reales Volumen tragen. Die übertragbare Lektion: Diese Betreiber haben zuerst Modularität eingekauft, die Option, eine Schiene zu ergänzen, wenn ein Emittent oder ein Anlegersegment danach fragt, ohne die Plattform zu wechseln.

Was kostet eine tokenisierte Tranche, wie lange dauert sie, und können Anleger handeln?

Kosten, Zeit und Handelbarkeit sind die drei Fragen, die Betreiber in einer Demo tatsächlich stellen, und jede Antwort beginnt mit "es kommt darauf an". Es folgt, worauf es jeweils ankommt, mit belastbaren Spannen.

Kosten. Was eine tokenisierte Tranche zusätzlich kostet, hängt zuerst vom Instrument ab. Ist die Tranche ein eWpG-Kryptowertpapier, kommen drei Kostenblöcke hinzu: Einrichtung und laufende Gebühren der registerführenden Stelle für das Kryptowertpapierregister, Verwahrgebühren sowie die Strukturierungs- und Dokumentationsarbeit am Instrument selbst. Ist die Tranche eine Vermögensanlage wie ein Nachrangdarlehen oder ein Genussrecht, gibt es kein Kryptowertpapierregister und keine Registergebühr, und die Kosten sitzen allein in Strukturierung und Dokumentation. Auf vorintegrierter Infrastruktur sind Partnergebühren und Dokumentation die Kostentreiber. Als Arbeitsspanne: ein niedriger fünfstelliger Betrag, um die Schiene einmal einzurichten, plus laufende Gebühren, die mit dem Volumen skalieren; Instrumentenkomplexität und Emissionsgröße sind die Hauptvariablen. Ein niedriger fünfstelliger Betrag für das Setup heißt, dass sich die tokenisierte Schiene bei sehr kleinen Emissionen nicht rechnet und bei größeren schnell amortisiert, weshalb die Emissionsgröße die erste Frage im Strukturierungsgespräch ist.

Zeit. Die erste tokenisierte Emission wird vom Partner-Contracting getaktet: Onboarding von registerführender Stelle und Verwahrer, Due Diligence, kommerzielle Konditionen. Sind diese Partner vorintegriert, planen Sie in Wochen; sie von Grund auf zu finden und anzubinden ist ein Projekt, das in Monaten gemessen wird. Läuft die Schiene, ist jede weitere tokenisierte Emission Konfiguration, gemessen in Tagen. Der Abstand zwischen Wochen und Monaten liegt vollständig in der Partnerebene, was bedeutet: Wer die Schiene aktiviert, bevor ein Deal auf dem Tisch liegt, macht aus dieser Lücke Tage für den Emittenten, der darauf wartet.

Sekundärhandel. Ein Registereintrag macht ein Instrument sauber und nachweisbar übertragbar; einen Markt schafft er nicht. Übertragungen von eWpG-Kryptowertpapieren funktionieren, und es ist der Registereintrag selbst, der das Eigentum überträgt: Die registerführende Stelle bucht das Instrument auf den Erwerber um, und bis das geschehen ist, bleibt der Verkäufer rechtlicher Eigentümer. Was einen Markt verhindert, ist nicht die Schiene, sondern sind die Regeln und die Nachfrage. Unter der ECSPR darf eine Crowdfunding-Plattform ein Bulletin Board betreiben, auf dem Anleger Kauf- oder Verkaufsinteresse anzeigen, sie darf diese Interessen aber nicht ohne separate MiFID-Zulassung als Wertpapierfirma oder geregelter Markt zu einem Vertrag zusammenführen, und sie muss Anleger darauf hinweisen, dass sie keinen Handelsplatz betreibt. Liquider Handel braucht deshalb einen Handelsplatz, und Handelsplätze bleiben knapp: Zum Zeitpunkt der ESMA-Überprüfung im Juni 2025 waren drei DLT-Marktinfrastrukturen unter dem EU-DLT-Pilotregime zugelassen, mit einer als gering beschriebenen Handelsaktivität.

Lukas Wipf - Co-founder & CPO bei ONINO
Die meisten Betreiber fragen zuerst aus Liquiditätsgründen nach Tokenisierung, und ich halte das für den falschen ersten Grund. Die Gewinne, die sich im ersten Jahr verbuchen lassen, sind operativ: ein Register, das immer aktuell ist, Stückelungen ohne administrativen Mehraufwand, Servicing, das von selbst läuft. Liquidität kommt, wenn Handelsplatzzugang und Anlegernachfrage vorhanden sind, und nicht früher. Welche Handelsplätze es gibt und was Liquidität realistisch voraussetzt, behandelt unser Leitfaden zu Sekundärmärkten in der Tokenisierung.

Ist Blockchain Crowdfunding eine eigene Kategorie?

Nein. Blockchain Crowdfunding ist dieselbe regulierte Emission mit einer anderen Registertechnologie dahinter. Der Anleger zeichnet weiterhin ein definiertes Instrument eines definierten Emittenten auf Basis eines definierten Angebotsdokuments, und die Blockchain sitzt in der Registerebene, für die meisten Anleger unsichtbar. Das heißt: Die Fragen, die eine Aufsicht zum Angebot stellt, ändern sich mit der Registertechnologie nicht, und die Antworten, die ein Betreiber geben können muss, ebenso wenig.

Die Unterscheidung ist wichtig, weil das Vokabular überladen ist. Wer nach einer Krypto-Crowdfunding-Plattform sucht, meint meist etwas völlig anderes: den Launch eines Payment- oder Utility-Tokens für ein globales Krypto-Publikum, ein MiCAR-Thema und eine eigene Disziplin. Ein ECSPR-Angebot mit einem eWpG-Wertpapier ist regulierte Finanzierung, und der Token beschreibt, wie das Register funktioniert.

Weil MiCAR damit im Raum steht, gehört eine Abgrenzung ausdrücklich gesagt: Die Verwahrung von eWpG-Kryptowertpapieren ist Depotgeschäft, eine erlaubnispflichtige Dienstleistung nach dem KWG, und liegt außerhalb von MiCAR, weil Kryptowertpapiere Finanzinstrumente sind und MiCAR sie ausnimmt. Ein nach MiCAR zugelassener Kryptowerte-Dienstleister kann die Anleihe auf Basis dieser Zulassung allein nicht verwahren. Für einen Betreiber, der Partner auswählt, heißt das: Die Verwahrfrage ist an der KWG-Erlaubnis zu beantworten, und eine MiCAR-Zulassung im Deck eines Partners beantwortet sie nicht.

Letztlich ist tokenisiertes Crowdfunding eine Frage der Fähigkeit. Eine Crowdfunding-Plattform muss keine Ein-Instrument-Maschine sein, und auf der richtigen Infrastruktur ist ihre Erweiterung eine Frage von Konfiguration, Partnerverträgen und der Erlaubnis-Hausaufgabe für die beteiligten Schienen. Von den drei Ebenen verdient der Erlaubnisumfang des Betreibers die größte Aufmerksamkeit, denn er ist die einzige Ebene, die sich nicht hinzukontrahieren lässt: Registerführer, Verwahrer und Zahlungsinstitut kommen per Vertrag, während die ECSP-Zulassung und jede nationale Erlaubnis für eine zweite Schiene auf jedem Weg beim Betreiber bleiben.

Alexandre Lehr - Founder & CEO bei ONINO
Mein Rat nach der Arbeit mit Betreibern in 7+ Jurisdiktionen: Behandeln Sie Ihr Instrumentenmenü als Strategieentscheidung und nicht als technische Nachüberlegung, und sichern Sie sich die Option auf Ihre zweite Schiene, bevor ein Emittent danach fragt. Nachrüsten unter Deal-Druck ist der Punkt, an dem Plattformen Quartale verlieren. Betreiber sollten die zweite Schiene daher jetzt mit ihrer Compliance-Beratung klären, bevor ein Deal auf dem Tisch liegt.

Wenn Sie eine Crowdfunding-Plattform betreiben oder eine ECSP-Zulassung planen und Ihr Instrumentenmenü von Tag eins an offen halten wollen, buchen Sie eine Demo Ihrer ECSPR-Plattform und sehen Sie, wie Instrumentenschienen pro Emission konfiguriert werden.